aprile 29th, 2020
Nelle operazioni di cessioni di società il metodo più utilizzato per la valutazione d’azienda è il metodo dei multipli dell’EBITDA.
L’applicazione del metodo dei multipli consiste nel moltiplicare l’EBITDA (che corrisponde al margine operativo lordo senza gli ammortamenti e accantonamenti) per un moltiplicatore che dipende dalla tipologia del settore e dalle prospettive di sviluppo della società in generale. Per determinare l’equity value ovvero il valore netto degli azionisti va decurtata la posizione finanziaria netta che è rappresentata da tutti i debiti e crediti di natura finanziaria.
Il grosso vantaggio dell’utilizzo di questo metodo è la semplicità e il fatto di limitarsi ad aspetti operativi; ci sono però diversi limiti all’utilizzo e li identifico in 3 categorie:
a) le normalizzazioni,
b) il periodo di riferimento,
c) l’EBITDA stesso come metrica di valutazione.
LE NORMALIZZAZIONI
L’ebitda che risulta dal bilancio può essere stato oggetto di “cosmesi di bilancio” per cui dobbiamo effettuare l’operazione di rimozione della “cosmesi” per arrivare ai dati reali.
Notiamo frequentemente che quando le società vanno bene si cerca di abbassare il risultato con la finalità di ridurre il carico fiscale mentre quando le società vanno male ci cerca di migliorare i dati per non allarmare i terzi (soprattutto banche e fornitori).
Tipicamente le rettifiche definite “normalizzazioni” nella stragrande maggioranza sono riconducibili a queste 7 casistiche:
1) Spese/ricavi della società non imputabili alla stessa ma all’imprenditore e alla sua famiglia
2) Salari e bonus dell’imprenditore e dei familiari diversi dai valori di mercato
3) Affitto immobile riconducibile all’imprenditore e con valore diverso da quello di mercato
4) Costi di start up o manutenzioni straordinarie spesati nell’esercizio
5) Capitalizzazioni di spese correnti
6) Costi eccezionali o ‘una tantum’ da depurare
7) Sovra o sotto valutazione del magazzino e dei crediti
Tutte queste voci vanno spiegate con grande pazienza ma, come dico spesso, la ricostruzione è un percorso in salita perché frutto di assunzioni arbitrarie su cui ci sono sempre discussioni.
IL PERIODO DI RIFERIMENTO
La scelta di un corretto periodo e tempistica di valutazione è anch’essa frutto di notevoli discussioni ed ecco le casistiche più importanti
- Periodo di riferimento dell’Ebidta. Un tema di difficile determinazione è il periodo di riferimento nel quale considerare il calcolo (l’anno in corso? gli ultimi 3 anni? l’anno in corso e l’anno precedente? ecc). In presenza di risultati stabili non si pone il problema ma, come avviene sempre più frequentemente, in presenza di forti variabilità da un anno con l’altro si creano forti squilibri in base alla scelta del periodo di riferimento.
- La stessa identica problematica si presenta per definire il periodo in cui si calcola la posizione finanziaria netta che ad esempio con business ad alta stagionalità ha delle variazioni molto rilevanti per cui se prendiamo il dato puntuale o una media di periodo abbiamo fortissime variazioni.
- Tempistica del ripristino delle immobilizzazioni. Altro grosso limite è la valutazione del periodo di ripristino delle immobilizzazioni che non è tenuto presente. Per fare un esempio, 2 società identiche, una con macchinari nuovi e l’altra con macchinari datati, stando alla pura interpretazione della formula avrebbero la stessa valutazione e questo è chiaramente un controsenso.
LIMITI DELL’EBITDA COME METRICA DI VALUTAZIONE
Ci sono diversi limiti nell’utilizzo dell’EBITDA
- Ammortamenti. Il più grosso limite è derivato proprio da non considerare gli ammortamenti. E’ vero che non comportano esborso di cassa ma è altresì vero che le immobilizzazioni devono essere ripristinate per cui il non considerarle può essere molto pericoloso. Ci sono immobilizzazioni che durano moltissimo (pensiamo agli immobili) per cui si può anche non considerare il ripristino nel breve periodo ma ci sono molte immobilizzazioni di brevissima durata in cui il periodo di ripristino necessario è spesso inferiore addirittura alla durata fiscalmente definita per gli ammortamenti per cui si deve prestare grande attenzione.
- Oneri finanziari. E’ vero che gli oneri finanziari dipendono dalla struttura del capitale (cioè quanto debito e quanto capitale proprio viene immesso per far funzionare l’azienda) ma è altresì vero che ci sono business che assorbono molta cassa per cui hanno strutturalmente indebitamento elevato per cui non si può non tenerne conto (è comunque un tema che parzialmente viene tenuto presente nella posizione finanziaria netta)
- Tassazione. L’ottimizzazione della politica fiscale è un’attività molto importante e rilevante e non può essere trascurata
Per ritornare al solito esempio, 2 società identiche, ma con ottimizzazione fiscale totalmente diversa, non possono avere lo stesso valore e se usiamo solo l’EBITDA succede questo.
- Capitalizzazioni. Qui siamo nel campo della magia perché facciamo sparire le voci: con l’attività di capitalizzazione nel corso dell’anno si eliminano costi che diventano immobilizzazioni e quindi l’EBITDA migliora. Negli anni successivi questi costi entrano negli ammortamenti ma siccome non sono considerati è come se non ci fossero e quindi abbiamo fatto la magia di far sparire delle voci.
Per ridurre i difetti della valutazione con il metodo multipli Ebidta c’è un’altra metrica definita del “cassetto” usata dai nostri genitori o molto più elegantemente definita “owner earning” ed elaborata da Warren Buffet che è probabilmente il più grande investitore sul globo.
Questo è la somma algebrica di Utile netto + ammortamenti – investimenti ricorrenti medi annui per mantenere adeguata la struttura. In grande sintesi è “quanto resta in tasca” e purtroppo, questa regola aurea è trascurata a favore della metodologia dei multipli Ebitda.
Tag:Multipli; valutazione d'azienda
aprile 14th, 2015
In un processo di valutazione d’azienda per un processo di cessione, si rende necessario “fare il bilancio reale”… Tutto questo per arrivare all’ebitda normalizzato che è la base di calcolo.
Per riconciliare il bilancio depositato al bilancio reale bisogna passare dalle “normalizzazioni” che nella stragrande maggioranza sono riconducibili a queste 7 casistiche:
1) Spese/ricavi della società non imputabili alla stessa ma all’imprenditore e alla sua famiglia
2) Salari e bonus dell’imprenditore e dei familiari diversi dai valori di mercato
3) Affitto immobile riconducibile all’imprenditore e con valore diverso da quello di mercato
4) Costi di start up o manutenzioni straordinarie spesati nell’esercizio
5) Capitalizzazioni di spese correnti
6) Costi eccezionali o ‘una tantum’ da depurare
7) Sovra o sotto valutazione del magazzino
Le normalizzazioni della valutazione d’azienda, con grande pazienza si devono spiegare ma, come dico spesso, la ricostruzione è un percorso necessario e a volte in salita nella negoziazione.
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gennaio 31st, 2015
Quando si effettua una valutazione d’azienda la presenza di un management competente e qualificato determina decisamente un miglior prezzo.
Quale tipo di management aumenta il valore aziendale?
A mio parere è opportuno effettuare una distinzione del management nelle due seguenti categorie:
1) Manager di Fiducia. Si tratta di persone molto fedeli all’azionista che osservano molto disciplinatamente le direttive. Hanno il pregio di godere della massima fiducia dell’imprenditore/casa madre grazie a numerosi dimostrazioni in tal senso, hanno il difetto di mancare di imprenditorialità e attenzione al risultato.
2) Manager di Risultato. Si tratta di persone che si pongono un chiaro obiettivo aziendale e fanno di tutto per raggiungerlo. Hanno il pregio di conseguire i risultati e il difetto di essere un po’ allergici alle direttive dell’imprenditore/casa madre che a volte li fanno deviare dai propri obiettivi (chi lavora in azienda sa benissimo di cosa si tratta).
Data questa distinzione, ritengo che i manager di fiducia siano decisamente poco interessanti per qualsiasi tipo di acquirente in quanto poco autonomi e dotati di iniziativa; Dalla mia esperienza gli imprenditori italiani preferiscono essere circondati da manager di fiducia piuttosto che da quelli di risultato sottraendo dunque valore all’ azienda.
I manager di risultato invece posso garantire una certa continuità aziendale anche in assenza dell’imprenditore. Hanno capacità tecniche e di adattamento a situazioni sfidanti rispetto alle quali assumersi delle responsabilità.
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marzo 26th, 2013
In un processo di valutazione d’azienda, ecco alcuni elementi che riducono il valore della stessa (o del moltiplicatore)
• Forte concorrenza ad esempio con prodotti uguali a quelli dei competitors
• Assenza completa di un marchio o di una caratteristica distintiva (es. conto terzisti)
• Concentrazione della clientela: uno o più clienti costituiscono la maggior parte delle vendite
• Concentrazione in mercati maturi
• I prodotti sono verso la fine del ciclo di vita di un prodotto
• Sono necessari degli investimenti e gli impianti di produzione sono da modernizzare
• Ci sono dei procedimenti legali o fiscali in corso o forti problematiche ambientali o contrattuali
• Gli indicatori finanziari sono inferiori alla media del settore di riferimento
• Elevata ciclicità del business e anche elevata stagionalità
• Management inadeguato o da sostituire ad esempio per motivazioni anagrafiche
E’ chiaro che nessuno è perfetto e chiunque ha qualcuno di questi elementi. E’ altresì palese che questi sono i punti fortemente discussi dal compratore durante la negoziazione.
Quindi, visto che la domanda arriva senz’altro, prepariamoci prima la risposta!
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marzo 16th, 2013
Ecco alcuni elementi che aumentano la valutazione d’azienda (o in altri termini il moltiplicatore)
• Avere dei prodotti con un forte marchio, oppure prodotti brevettati
• Avere una clientela diversificata, nessun cliente deve superare ad esempio il 10% del totale delle vendite
• Un buon management team con più di una figura chiave
• Pochi competitor (a volte grazie ad un posizionamento di nicchia)
• Prodotti all’inizio del ciclo di vita o posizionamento su mercati emergenti
• Capacità di aumentare la produzione con i macchinari esistenti non obsoleti
• Non avere azioni legali o fiscali pendenti o particolari problematiche ambientali o contrattuali
• Una forte componente anticiclica (ad esempio settori alimentari o con forte ruolo dell’assistenza tecnica)
• Capacità previsionali e prevedibilità del business stesso (ad esempio con contratti di lungo periodo o con forte rigidità al cambiamento da parte della clientela)
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giugno 10th, 2012
Ci sono diversi metodi quantitativi comunemente accettati sulla valutazione d’azienda (metodo multipli, patrimonio netto rivalutato ecc ecc).
Tutto questo ha un indubbia valenza ma l’importanza fondamentale è stabilire se c’è un mercato e quanto il mercato è disposto a pagare.
La definizione corretta di valutazione d’azienda è a mio parere la seguente: il prezzo a cui giungono due controparti dove nessuna delle due ha un disperato bisogno di vendere o acquistare e dove per entrambe ci sia una conoscenza ragionevole degli elementi importanti della transazione.
E’ chiaro che ci siano, oltre agli aspetti quantitativi, molti aspetti psicologici, ad esempio la stessa persona attribuisce due valori diversi alla stessa cosa a seconda che la debba vendere oppure comprare; sembra far parte della natura umana assegnare un maggior valore a qualche cosa che ci appartiene (specialmente se abbiamo fatto sacrifici)…
Per concludere infine voglio suggerire agli azionisti che ricevono un’offerta per la cessione della loro società, prima di fare il solito teatrino del “sentirsi offeso”, valutate bene e con serenità che ne vedo tanti che poi si pentono amaramente…
Tag:criteri di valutazione d'azienda, Definizione valutazione d'azienda, multipli, valutazione d'azienda, valutazione d’azienda
settembre 7th, 2011
Come sempre accade il prezzo di vendita proposto è troppo alto per il compratore.
Dato per scontato quanto sopra, nella negoziazione del prezzo, questi sono i miei consigli:
1. In vendita cerchiamo di partire con un 15-20% in più rispetto al prezzo che vogliamo in modo da poter lasciare qualcosa sul tavolo in sede di negoziazione. E’ inutile voler provare la fortuna chiedendo 2 volte il prezzo e sperare di trovare il pollo: perdiamo tutti tempo.
2. Se la prima negoziazione porta a un differenziale di oltre il 50% tra prezzo richiesto e prezzo offerto lasciamo stare, siamo su pianeti diversi, a meno di strane congiunzioni astrali non ci troveremo mai.
3. Evitare il “muro contro muro” solo sul prezzo in caso di poca differenza, ci sono moltissimi altri fattori che compensano il differenziale (premi, bonus, rapporti lavoro dipendente, rapporti futuri ecc.)
4. Se il differenziale è del 20/30% e avete un buoni advisor che hanno capacità e fantasia la transazione la si chiude
Tag:cessione società, negoziazione, negoziazione del prezzo, tecniche di negoziazione, vendere azienda, vendita azienda
novembre 12th, 2010
Tra le varie metodologie di valutazione di azienda nelle transazioni nelle delle Piccole Medie Imprese (PMI) vediamo che si seguono quasi sempre due metodologie: il metodo dei multipli oppure il metodo del patrimonio netto rettificato
Secondo il metodo dei multipli il parametro di riferimento è quasi sempre il MOL o EBITDA e il multiplo di riferimento varia da mediamente da 3 a 5.
Con la valutazione del metodo del patrimonio netto rettificato si tratta di determinare il valore corrente delle poste attive di bilancio.
Io utilizzo un metodo o l’altro a seconda di come mi convenga di più
Delle altre metodologie di valutazione usate in accademia, quali quelle dei flussi di cassa o dell’attualizzazione dei redditi operativi neanche l’ombra!
Dettagli e consigli:
Valutazione delle PMI nelle compravendite: metodo dei multipli
Valutazione delle PMI nelle compravendite: metodo del patrimonio netto rettificato
Tag:multipli, patrimonio netto rettificato, valutazione d’azienda
novembre 12th, 2010
Nelle operazioni di compravendita delle PMI che utilizzano il metodo dei multipli una delle difficoltà principali è determinare il valore “normalizzato” di MOL cioè depurarlo da tutte quelle componenti frutto di “politiche fiscali” o di bilancio.
Secondo la mia esperienza, infatti, la “battaglia” tra venditore e acquirente si scatena molto più frequentemente sulle normalizzazioni piuttosto che sul multiplo di riferimento (usare multiplo 4 o 5 è quasi sempre accettabile).
Come dico spesso poi, il diavolo è nei dettagli, ed è molto importante determinare qual è il periodo di riferimento per il calcolo dell’EBITDA e il momento in cui si valuta la posizione finanziaria netta.
Finisce quasi sempre che devo fare il bilancio “reale” come mi dicono alcuni imprenditori…
Tag:ebitda, multipli, valutazione d’azienda
novembre 12th, 2010
Nella valutazione d’azienda possono essere presi in considerazione diversi metodi di valutazione.
Nelle operazioni di compravendita delle PMI che utilizzano il metodo del patrimonio netto rettificato è necessario valutare accuratamente alcuni elementi relativi a immobili, crediti, magazzino avviamento.
Per quanto riguarda gli immobili, di solito ci si affida ad una perizia tecnica abbattendo la possibilità che insorgano controversie. Per quanto riguarda i crediti c’è qualche difficoltà in più e spesso la si può risolvere con le garanzie. Per quanto riguarda il magazzino il metodo del costo è comunemente accettato, mentre si discute molto sui cosiddetti “morti” cioè gli articoli a lenta movimentazione.
Le voci immateriali vengono di solito tutte accorpate nell’avviamento, la cui determinazione, praticamente, è frutto del potere negoziale delle parti piuttosto che di una analitica determinazione.
Dopo tanta teoria però si finisce sempre come al mercato delle pere e delle mele (e io condivido)….
KEY WORD: valutazione d’azienda, multipli, patrimonio netto rettificato, avviamento
Tag:avviamento, criteri di valutazione d'azienda, multipli, multipli di mercato, patrimonio netto rettificato, valutazione d’azienda
